Memórias Curtas
Em 2014, o ataque de Michael Lewis à negociação de alta frequência, "Flash Boys", ficou em primeiro lugar por três semanas na lista de mais vendidos do New York Times. Lewis argumentou que o mercado de ações estava "manipulado" contra os pequenos investidores, porque os operadores de alta frequência (ou HFTs) tinham acesso a dados que outros não possuíam.
A indignação pública, para dizer o mínimo, se dissipou. Seis anos depois, a organização recomendada por Lewis por sua recusa em aceitar HFTs, a Investors Exchange, responde por modestos 2,5% do volume de negociação de ações dos EUA. Embora a empresa mantenha sua plataforma de negociação, recentemente abandonou os esforços para incentivar as empresas a se listarem em sua bolsa, depois de atrair apenas um punhado delas. A revolução será uma tarefa longa e difícil, se ocorrer.
Além disso, os investidores adotaram uma empresa que representa tudo o que Lewis criticou: Robinhood. "Flash Boys" defendia que os brokers e as bolsas de valores precificassem de forma transparente, sem subsidiar um segmento de negócios com taxas cobradas de outro. Robinhood, infamemente, não cobra comissões de seus clientes por operações com ações. Essa receita perdida, é claro, deve ser compensada em outro lugar. Muito disso consiste em taxas pagas a Robinhood pelos HFTs, em troca de dados sobre ordens enviadas pelos seus 10 milhões de clientes.
(As informações são anônimas. Os HFTs recebem os detalhes de uma ordem, como uma solicitação para vender 500 ações da Microsoft (MSFT), colocadas em uma data e hora especificadas, mas não o nome do cliente. Assim, os HFTs não personalizam suas táticas; seus algoritmos são baseados no reconhecimento de padrões gerais, e não nos de indivíduos).
Durante o primeiro trimestre de 2020, Robinhood recebeu US$ 90 milhões em pagamentos de fluxo de ordens, responsáveis por 40% da receita total da empresa. (Como Robinhood é uma empresa de capital fechado, o cálculo não é preciso.) A Robinhood ganha a maior parte de seu dinheiro com duas fontes: 1) a diferença entre o que ganha nas contas de caixa de seus clientes e o que lhes paga em juros; e 2) pagamentos recebidos pela divulgação de pedidos de troca de clientes.
Práticas Aceitas
A Robinhood está longe de estar sozinha, embora seja talvez o participante mais agressivo. Um site chamado The Block, que rastreia ativos digitais, descobriu que, em 2018, a TD Ameritrade (AMTD) recebeu 36% de sua receita de fluxos de ordens de vendas, a E-Trade 17% e a Charles Schwab (SCHW) 7%. Que eu saiba, todos os brokers coletam pagamentos de fluxo de ordens dos HFTs, em diferentes graus. (A Vanguard não possui operações com ações, mas possui operações com opções).
Poucos reclamam. Parte dessa aceitação deve-se à ignorância, pois, sem Lewis liderando a Aliança Rebelde, a maioria dos investidores não percebe que os pagamentos do fluxo de ordens ocorrem. As empresas escondem informações básicas sobre esses pagamentos em suas letras pequenas. Os detalhes aparecem apenas em um arquivo obscuro chamado SEC Rule 606. (Não deve ser confundido com o 606 Trail de Chicago).
Em última análise, porém, os pagamentos do fluxo de ordens não preocupam muitos, porque os clientes da corretora aprenderam a não esperar transparência. Como a Fidelity pode oferecer sua série de fundos Fidelity Zero (FZROX), que não cobra nenhuma taxa de gastos? Os clientes da Fidelity não sabem a resposta específica, mas percebem que, de alguma forma, a empresa deve estar compensando essa receita em outros lugares. Afinal, as corretoras existem para ganhar dinheiro.
E as pessoas, em geral, estão bem com esse arranjo, porque é conveniente. Pode-se buscar o maior yield do mercado financeiro, a menor estrutura de taxas, os fundos de índices mais baratos em terceiro lugar, um baixo nível de pagamentos de fluxo de ordens em um quarto e a maior plataforma de fundos mútuos em um quinto, montando assim um melhor pacote de serviços do que estaria disponível através de uma única plataforma. Mas quem gostaria de fazer esse trabalho?
Em Debate
Certamente, os investidores teriam uma atitude diferente se a negociação de alta frequência fosse um jogo de soma zero. Se cada centavo ganho pelos HFTs viesse dos bolsos dos investidores individuais, as empresas de corretagem estariam arriscando perder seus clientes ao vendes os dados de fluxo de ordens. Mas negociar não é necessariamente uma atividade de soma zero. Se os HFTs trouxerem liquidez adicional, diminuindo assim os spreads de compra e venda, teoricamente elas poderão lucrar e, ao mesmo tempo, oferecer benefícios aos investidores de varejo. Todo mundo ganha!
Não é claro se é esse o caso dos HFTs. Os spreads de compra e venda pagos por investidores individuais diminuíram, mas isto também poderia ter ocorrido caso os HFTs não existissem. Consequentemente, alguns que estão envolvidos no jogo argumentam que a negociação de alta frequência realmente melhorou os resultados dos investidores, enquanto outros discordam. Para complicar ainda mais a discussão, muitos desses observadores são partes interessadas.
Nenhum forasteiro pode resolver esta disputa. Observo, no entanto, que a Vanguard parece ser uma fonte útil. A empresa atende principalmente investidores de varejo, participa apenas levemente da venda de dados de fluxo de ordens e tem reputação de proteger os interesses dos acionistas comuns. E a Vanguard tem apoiado constantemente as negociações de alta frequência. De acordo com uma publicação recente da Vanguard, "Os Market Makers eletrônicos desempenham um papel crucial no fornecimento de liquidez (ou seja, facilitando a compra e venda de valores mobiliários aos investidores), aumentando a concorrência e reduzindo os custos de transação".
Resumindo
Jornalistas apreciam preços transparentes. Quando Lewis abordou a negociação de alta frequência, era inevitável que ele condenasse a prática, porque os pagamentos dos fluxos de ordens ocorrem nos bastidores. Eu compartilho desse sentimento. Pelo mesmo motivo, tenho criticado frequentemente as taxas 12b-1, que fundos mútuos usam para extrair dólares dos cotistas que, em última análise, vão para os consultores financeiros. O processo é confuso, obscuro, enganoso. Como é gostar?
Muita coisa, como se vê. Embora as taxas de 12-1 tenham caído em desgraça, elas foram o método preferido dos investidores de pagar por consultoria de fundos mútuos por mais de 20 anos. E o fascínio pelas taxas de corretagem gratuitas, discretamente tornadas possíveis por subsídios de outras fontes de receita das empresas, nunca foi tão grande. Com exceção de evidências novas e incontestáveis de que os HFTs prejudicam o retorno dos investidores de varejo, não espero que essa controvérsia volte à tona.
John Rekenthaler (john.rekenthaler@morningstar.com) pesquisa o setor de fundos desde 1988. Ele agora é colunista do Morningstar.com e membro do departamento de pesquisa de investimentos da Morningstar. John é rápido em apontar que, embora a Morningstar normalmente concorde com os pontos de vista do Rekenthaler Report, seus pontos de vista são dele.
John Rekenthaler não possui ações em nenhum dos títulos mencionados acima. Descubra as políticas editoriais da Morningstar.
Artigo original publicado em https://www.morningstar.com/articles/990862/remember-when-high-frequency-trading-was-a-bad-thing
